Raport: 5 gorących spółek z giełdowej branży gamedev

W 2016 roku polscy producenci gier wypuścili na rynek pokaźną porcję cyfrowej rozrywki na wysokim poziomie. Wśród światowych bestsellerów królowały rozszerzenia głośnych tytułów z poprzednich lat. CD Projekt wydał olbrzymi dodatek do trzeciej części Wiedźmina (Krew i wino), Techland do Dying Light (The Following), a 11 bit studios zaserwowało kolejną odsłonę wojny z punktu widzenia cywili (This War of Mine: The Little Ones). Niedosyt pozostawiło natomiast przesunięcie premier gier Sniper: Ghost Warrior 3 i Frostpunk – w obu wypadkach producenci tłumaczyli to troską o poprawę jakości. Mimo to inwestorzy nie mają powodów do narzekania, ponieważ akcje większości giełdowych spółek są na fali solidnych wzrostów. Średnia roczna stopa zwrotu z branżowego portfela wyniosła 60 proc., a na akcjach najlepszych można było zarobić grubo ponad 100 proc.

Giełdowy gamedev wart jest już 6,7 mld zł

Branża rośnie w imponującym tempie. W ciągu roku kapitalizacja firm notowanych na rynku głównym i NewConnect podwoiła się do 5,9 mld zł. Do tej kwoty należy dodać wartość tegorocznych debiutów PlayWay i Artifex Mundi na głównym rynku oraz T-Bull, QubicGames i iFun4all na NewConnect. Pięciu debiutantów wycenianych jest na 760 mln zł, co w sumie podbija wartość giełdowego sektora do 6,65 mld zł.

*) debiut   **) stopa zwrotu od ceny z IPO   ***) przenosiny z NewConnect

Przyszły rok zapowiada się jeszcze ciekawiej. Branżę do czerwoności rozgrzeją premiery m.in. gier Sniper: Ghost Warrior 3, Frostpunk, karcianki Gwint, Kursk, Get Even, Serial Cleaner, Agony, Scopophobia czy Realpolitiks.

CD Projekt – kup, trzymaj i licz zyski

Długoterminowi akcjonariusze branżowego lidera – CD Projekt – nie wiedzą co to bessa. W samym 2016 r. na akcjach CD Projektu można było zarobić ponad 130 proc. Producent sagi o przygodach Geralta z Rivii w ciągu trzech kwartałów tego roku wypracował 420 mln zł przychodów, co oznacza tylko 33-proc. spadek względem analogicznego okresu poprzedniego roku. Regres był nieunikniony, ponieważ w zeszłym roku rekordowe wyniki zapewniła premiera Wiedźmina 3. W tym roku spółka wypuściła jedynie DLC Krew i Wino. Mimo to ekipie CD Projektu należy się uznanie za utrzymanie wysokich przychodów. Wszystko wskazuje na to, że najnowsza odsłona przygód Geralta z Rivii jeszcze przez wiele kwartałów będzie napędzała pokaźne zyski.

Wyniki segmentu gier CD Projekt SA. Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów finansowych emitenta/raport StockWatch.pl

omówienie planów i stanu ich realizacji u pięciu polskich spółek growych z GPW: CI Games, PlayWay, 11 bit studios oraz Bloober Team wraz z porównaniem wskaźników fundamentalnych 11 giełdowych spółek i oceną niedowartościowania lub przewartościowania poszczególnych akcji

Wskaźniki fundamentalne oparte o zyski są dla CD Projektu najniższe w branży, jednak nie oznacza to niedowartościowania akcji spółki. Należy pamiętać, że firma kierowana przez Adama Kicińskiego to branżowy kolos i o dynamiczny wzrost w jego wypadku jest znacznie trudniej. Z drugiej strony CD Projekt ma najsolidniejsze podstawy kapitałowe i największy know-how. Na podstawie obecnych poziomów C/Z i C/EBIT można powiedzieć, że w obecnej kapitalizacji są już zawarte oczekiwania przyszłego wzrostu (ich poziom przekracza barierę 10-12). Rynek liczy, że nie mniejszym hitem od Wiedźmina będzie przygotowywany już od dłuższego czasu Cyberpunk 2077, ale także ujawniona w ostatnich miesiącach karcianka Gwint.

CD Projekt udowodnił już, że potrafi wypromować swoje produkty. Zdobyte doświadczenie ma szansę przełożyć się na wielomilionową sprzedaż Cyberpunka, pod warunkiem, że tytuł pod względem jakości nie będzie odstawał od Wiedźmina. O powodzenie Gwinta raczej nie ma obaw, bo ogromna rzesza fanów Geralta zapewnia już na starcie wysoką audiencję. Warto też dodać, że to właśnie potencjał karcianki stał za podwyżką ceny docelowej akcji w rekomendacji Trigonu. Biuro w listopadzie zaleciło kupno akcji CD Projektu z targetem 61 zł. Warto dodać, że oprócz jakości gier ważnym parametrem dla kursu akcji będzie długość cyklu produkcyjnego.

– Długość cyklu produkcyjnego ma ogromne znacznie. Proszę zauważyć, że ta sama spółka wydająca taką samą grę raz w roku będzie warta dwa razy więcej od tej wydającej grę raz na dwa lata. – zauważa w omówieniu kwartalnego sprawozdania Paweł Bieniek, analityk StockWatch.pl. >> Całą analizę znajdziesz tutaj

Na razie pod względem tempa nakładów czynionych na nowe gry nie widać niestety przyspieszenia, choć sama spółka zapowiadała zwielokrotnienie zespołu już parę kwartałów temu. To czynnik, który warto obserwować w kolejnych raportach finansowych spółki.

CI Games z jedną kulą w magazynku

W tym roku ze zmiennym szczęściem radzi sobie producent takich tytułów jak Sniper czy Lords of the Fallen. Po jesiennej przecenie stopa zwrotu z akcji CI Games skurczyła się do ok. 30 proc., co jednak wciąż jest wynikiem ponadprzeciętnym na tle rynku. Rajd na kursie akcji ruszył jeszcze w 2015 r., gdy spółka zapowiedziała szeroko zakrojoną kampanię marketingową trzeciej części Snipera oraz otwarty świat w grze. Niestety, plan był na tyle ambitny, że jego realizacja okazała się czasochłonna i zarząd w połowie października przełożył datę premiery na II kw. 2017 r. Z finansowego punktu poślizg premiery oznacza dla CI Games wyższe wydatki i potencjalne problemy z kapitałem – dłuższa produkcja to większe koszty i mniej środków na promocję. W efekcie miesiąc później spółka poinformowała o konieczności wsparcia budżetu marketingowego w drodze emisji 1,1 mln nowych akcji.

Kurs akcji CI Games nie miał też wsparcia w wynikach i kalendarzu wydawniczym. W tym roku spółka Marka Tymińskiego nie wydała żadnej nowej gry, toteż raportuje znaczące straty i to pomimo wzrostu przychodów. Po trzech kwartałach br. roku obroty wyniosły 17,7 mln zł, co oznacza ponad 50-proc. wzrost r/r, ale zwyżka pozwoliła jedynie na ograniczenie straty do poziomu ok. 5 mln zł.

Sniper 3: Ghost Warrior to tytuł kluczowy dla notowań walorów spółki. CI Games obroni obecną kapitalizację i pozycję na rynku tylko jeśli gra okaże się hitem. W przeciwnym razie w przyszłym roku notowaniom grozi błyskawiczny powrót do poziomów z początku 2015 r. Stawka jest wysoka, dlatego spółka robi co może aby dopieścić grę. Sniper 3: Ghost Warrior ma mieć otwarty świat i nowe algorytmy sztucznej inteligencji. Zwiastun i gameplay zostały znacznie lepiej przyjęte przez krytyków i rynek niż poprzednie części. Problem w tym, że spółka kierowana przez Marka Tymińskiego potrafi popsuć dobrze zapowiadającą się produkcję na ostatniej prostej, czego przykładem był Lords of the Fallen. A skoro już mowa o produkcji realizowanej ze studiem DECK13, to trzeba dodać, że spółka rozpoczęła prace koncepcyjne nad drugą odsłoną tej gry, nie podając na razie żadnych konkretów.

Wskaźniki rynkowe CI Games oparte o zyski są ujemne, co wynika z raportowanych strat.

– Na podstawie kapitalizacji można sądzić, że rynek oczekuje od spółki w tej chwili powtarzalnego, średniego rocznego wyniku na poziomie 30-40 mln zł. A zatem, przy założeniu premiery co dwa lata wyniku finansowego w przyszłym roku na poziomie ok. 80 mln zł i progu rentowności w 2018 r. Taka estymacja oznacza czteroletni cykl produkcyjny, co ma też poparcie w dotychczasowej historii spółki. – komentuje Paweł Bieniek.

PlayWay – poprzeczka jest wysoko

Wysokich dynamik przychodów i zysków można oczekiwać także po niedawnych debiutantach, do których zalicza się PlayWay. Po trzech kwartałach tego roku inkubator projektów deweloperskich osiągnął 8,7 mln zł przychodów ze sprzedaży i wypracował 4,4 mln zysku netto, co stanowi odpowiednio wzrost o 23 proc. i spadek o 20 proc. r/r. Z wskaźnikiem C/Z na poziomie 60 spółka pozostaje najdrożej wycenianą w branży pod względem raportowanych zysków.

– Przy obecnym poziomie zysków i wycenie rentą wieczystą ze stopą dyskontową na poziomie 10 proc. dostalibyśmy wartość spółki na poziomie 50-60 mln zł. Emitent wycenia się jednak znacznie wyżej – przed emisją na nawet 330 mln zł (dla ceny maksymalnej). Spółka nie generuje znaczącego wyniku z modelu FTP, ale sama liczba użytkowników ma pewną wartość i potencjał. Gdyby kierować się liczbą pobrań w relacji do Vivid Games, to część biznesu z modelem FTP jest warta około 50 mln zł, a zatem łączną wartość spółki można szacować na kwotę 100 mln zł. – twierdzi analityk StockWatch.pl.

Wykres 1. Liczba zespołów deweloperskich. Wykres 2. Liczba gier PlayWay SA (Źródło: Opracowanie własne/PlayWay)

Wysoka wycena jest w pewnym stopniu uzasadniona rozrostem liczby zespołów deweloperskich i zwiększeniem liczby gier w produkcji, co zwiększa szansę na stworzenie na kolejnego tytułu, który zbuduje wyniki w podobny sposób jak seria Car Mechanic Simulator. Już na etapie produkcji dużym zainteresowaniem cieszy się w tej chwili Agony, a ze statystyk wynika, że z gier aktualnie w produkcji powinien powstać jeszcze jeden mocny tytuł. Co prawda na razie to bardziej uzasadnienie dla obecnej rynkowej wyceny niż paliwo do przyszłego wzrostu kursu, ale należy pamiętać, że rynek gier jest nieprzewidywalny. Praktycznie każde studio może stworzyć nieoczekiwanych rozmiarów hit, którego skala sukcesu pobije wszystkie oczekiwania, tak jak dwa lata temu zrobił to 11 bit studios.

Czy to ptak? Czy samolot? Nie! To 11 bit studios!

Warszawski deweloper imponująco długo monetyzuje swój flagowy produkt, czyli This War of Mine. Mimo iż od premiery gry minęły już dwa lata, przychody spółki nadal trzymają się mocno. Obroty w tym roku wyniosły 17,5 mln zł, co oznacza 10-proc. wzrost względem okresu pierwszych trzech kwartałów 2015 r., głównie dzięki premierze gry na konsole i odpowiedniemu zarządzaniu sprzedażą.

Przychody 11 bit studios. Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów finansowych emitenta/raport StockWatch.pl

Relatywnie wysoka sprzedaż oraz wejście dewelopera na rynek chiński okazały się przepustką do osiągnięcia rekordów cenowych na kursie akcji. Roczna stopa zwrotu z walorów przekracza 130 proc. Na wyobraźnię inwestorów podziałała informacja o stworzeniu nowego zespołu. Równolegle z produkcją Frostpunka spółka chce produkować kolejną grę. Na jego czele stanie drugiego zespołu developerskiego stanie Artur Ganszyniec, który pracował m.in. w CD Projekt Red, gdzie był scenarzystą Wiedźmina i współtwórcą Wiedźmina 2. Jak informuje spółka, docelowo – w perspektywie kilku kwartałów – nowy zespół deweloperski powinien liczyć kilkadziesiąt osób, czyli będzie tak samo liczny, jak zespół zaangażowany obecnie przy Frostpunku.

Niestety, wciąż niewiadomą pozostaje Frostpunk, bo deweloper do tej pory ujawnił tylko jeden enigmatyczny zwiastun filmowy. Do utrzymania kapitalizacji potrzebny jest co najmniej taki sam sukces nowego produktu na dotychczasowych rynkach Europy i Ameryki, jaki osiągnęła gra This War of Mine.

– Oczekiwania co do sukcesu sprzedażowego Frostpunka nadal ciężko racjonalnie przekuć w liczby, ale spółka ma już markę i środki na szeroko zakrojoną promocję tej gry, czyli coś, czego nie miała przy TWoM. Swoje robi też zdobycie przyczółków na rynku chińskim. Można zaten sądzić, że sprzedaż Frostpunka przy takiej samej jakości gry jak TWoM powinna być znacznie większa. Widzimy też chęć przyspieszenia tempa prac. Jeżeli Frostpunk będzie tak samo dobrą grą, to kapitalizacja spółki nie wydaje się w tej chwili wygórowana. – podkreśla w omówieniu sprawozdania kwartalnego Paweł Bieniek. >> Czytaj dalej

Bloober Team – największy potencjał i największe ryzyko

Według wskaźników C/Z oraz C/EBIT największy potencjał do wzrostu posiada jednak obecnie spółka kierowana przez Piotra Babieno, pamiętając że zyski są w tym roku zawyżone o 1,8 mln zł z tytułu sprzedaży aktywów finansowych. Ale nawet po korekcie o to zdarzenie jednorazowe wyglądają jednak zachęcająco jak na tę nadal stosunkowo małą spółkę. W tym roku Bloober może się pochwalić szybko rosnącymi przychodami i zyskami, co jest pochodną udanej premiery Layers of Fear. Co więcej, kontynuacja zwyżki znajduje uzasadnienie nie tylko w historii, ale także planie wydawniczym na kolejne okresy. W przyszłym roku mają zadebiutować produkcje observer_ i Scopophobia, a na przełomie lat 2017/2018 Medium. Nie należy zapominać także o grze Serial Cleaner autorstwa upublicznionej we wrześniu spółki zależnej iFun4all, która obecnie jest dostępna w wersji early access na platformie Steam. Pytaniem bez odpowiedzi pozostaje, czy Blooberowi uda się dotrzymać terminów premier, bo do tej pory nie było to mocną stroną spółki i jest aktualnie największym ryzykiem.