Raport: Analiza fundamentów dwunastu ciekawych deweloperów

W pierwszym półroczu spółki deweloperskie rozkwitły jak w rekordowym 2007 roku. Imponujące dynamiki sprzedaży to za mało dla rynku, który wciąż boi się tego sektora. StockWatch.pl sprawdził, kto spośród firm deweloperskich jest najbardziej niedoceniany mimo systematycznego budowania wartości dla akcjonariuszy.

Sprawozdania finansowe za pierwsze półrocze 2014 roku i raporty branżowe potwierdzają, że po kryzysie finansowym, który zebrał obfite żniwo w branży deweloperskiej, nie ma już śladu. Tegoroczna sprzedaż mieszkań jest na poziomach szczytu boomu z początku 2007 roku. Powody do zadowolenia mają także deweloperzy komercyjni, gdzie popyt osiągnął oszałamiającą, bo aż 27-proc. w ujęciu r/r dynamikę. Mimo to średnia wartość wskaźnika C/WK w sektorze wskazuje na spore niedoszacowanie i wynosi 0,67 (najniższa 0,05, a najwyższa 1,95). Dla porównania warto dodać, że średni C/WK dla wszystkich spółek z indeksu WIG to 1,59. StockWatch.pl bazując na najświeższych sprawozdaniach finansowych deweloperów sprawdził, w których spółkach potrafiących generować zyski niższa wycena może stanowić okazję do zarobku.

Na liście indeksu WIG-Deweloperzy jest aż 28 podmiotów. Na potrzeby analizy przyjęliśmy, że pod uwagę brane są tylko spółki, które mogą pochwalić się sprawozdaniami finansowymi za osiem ostatnich kwartałów. To kryterium wyeliminowało czterech przedstawicieli branży, a jeden z podmiotów – Plaza Centers NV – wykluczyliśmy ze względu na niepełny sposób raportowania. W kolejnym etapie selekcji wykorzystaliśmy skaner fundamentalny. Z jego pomocą odrzuciliśmy spółki, które nie budują wartości dla akcjonariuszy, czyli mają ujemną rentowność kapitału własnego (ROE). W ten sposób z zestawienia zniknęły Orco Property Group, Wikana, GTC, Octava, Celtic, Triton, Rank Progress, Alta, PHN, Warimpex i Vantage Development. Na liście pozostało dokładnie dwunastu deweloperów, których oceniliśmy na podstawie wskaźników operacyjnych i rynkowych. >> Zestawienie najważniejszych raportów branżowych firm analizujących rynek nieruchomości znajdziesz tutaj.

Pod względem wyceny rynkowej majątku netto spółki najkorzystniej prezentuje się Platinium Properties Group (PPG), gdzie obecnie rynek jedną złotówkę wartości księgowej wycenia na zaledwie 8 groszy (C/WK równe 0,08). Choć z pozoru wydaje się to okazja inwestycyjna to trzeba zaznaczyć, że zyski spółki pochodzą z niegotówkowego przeszacowania nieruchomości w Federacji Rosyjskiej. Dodatkowo spółka nie przeprowadziła testu na utratę wartości, co znacząco podważa wiarygodność danych bilansowych. Za surową oceną rynku przemawia także ryzyko możliwej nacjonalizacji zagranicznych podmiotów działających w Rosji, a więc i głównego aktywa PPG.

Tanio możemy także kupić majątek Polnordu – 1/4 wartości księgowej (C/WK 0,25). Jednak i w tym wypadku ciężko mówić o okazji. Podstawowym aktywem Polnordu są grunty na Wilanowie, których wartość stanowi prawie 35 proc. sumy bilansowej. Przy obecnej skali sprzedaży i zakładanym na podstawie raportu NBP koszcie gruntu w cenie mieszkania na poziomie 15 proc., upłynnienie ich zajęłoby ponad 17 lat. W latach poprzednich spółka księgowała także zyski z wyceny spornych wierzytelności wobec Warszawy i podległych jej spółek bez odpowiednich tytułów sądowych.

Pełne zestawienie dwunastu spółek deweloperskich z dodatnim ROE i pozostałymi kluczowymi wskaźnikami analizy fundamentalnej

tabela

>> Zobacz kompendium wskaźnika Altmana i ratingu kredytowego w StockWatch.pl

Kolejne na liście są JHM Development i JW Construction. Obie spółki w ostatnim czasie przewijały się w kontekście emisji akcji dla głównych akcjonariuszy na poczet pokrycia długu. Skoro główni udziałowcy obejmują akcje znacznie poniżej wartości księgowej, to nic dziwnego, że rynek wycenia je też na podobnie niskim poziomie. Dodatkowo, jak zaznaczył Mateusz Namysł z Raiffeisen Brokers, zawsze w takiej sytuacji powstaje pytanie o ceny rozliczeń w spółkach tej samej grupy kapitałowej.

Następną spółką pod względem wyceny majątkowej jest BBI Development, notowana za połowę wartości bilansowej aktywów netto (C/WK 0,50). W tym wypadku teoretycznie niska wycena ma dwa uzasadnienia. Spółka wykazała zysk wyłącznie z wykazania dodatniego opodatkowania, a ponadto gros majątku stanowią spółki konsolidowane metodą praw własności, co znacząco zaciemnia obraz widziany przez inwestorów. O niedowartościowaniu pod względem majątkowym możemy zatem mówić tylko w wypadku czterech spółek: LC Corp, ED Invest, Inpro i Echo Investment, które notowane są z istotnym dyskontem względem wartości księgowej.

W drugim zestawieniu, uwzględniającym wyceny mnożnikowe oparte o zyski (wskaźnik C/Z) palma pierwszeństwa ponownie należy do PPG. Tutaj też trzeba mieć na uwadze kontrowersyjne przeszacowanie, które z pewnością nie jest zdarzeniem powtarzalnym, a dodatkowo wątpliwym ze względu na brak testu na utratę wartości, szczególnie w obliczu oczywistych ryzyk na rynku rosyjskim.

tabema_c_z

Wiceliderem zestawienia jest spółka Echo Investment, która ma także najwyższe rentowności kapitału własnego. Wprawdzie podobnie jak w wypadku PPG zyski w części pochodzą z przeszacowania nieruchomości, ale Echo udowodniło wielokrotnie przy dokonywanych z zyskiem transakcjach sprzedaży, że jegorewaluacje mają podstawy i wynikają z dostosowania wartości posiadanych biur i centrów handlowych do bieżących cen rynkowych. Oczywiście ciężko oczekiwać, że tak wysokie zyski będą powtarzalne co roku, ale niewątpliwie możemy mówić w tym wypadku o systematycznym budowaniu wartości dla akcjonariuszy. Mocnym plusem kieleckiego dewelopera jest też największy w Polsce program inwestycyjny, którego wartość w przyszłym roku sięgnie 1 mld zł. >> Więcej informacji na temat Echo oraz jego wyników finansowych znajdziesz tutaj

Nieznacznie słabiej w zestawieniu wypada JHM Development, notowane nawet z niższym mnożnikiem EV/EBIT, ale trzeba pamiętać o podwyższeniu kapitału zakładowego na skutek emisji akcji dla Mirbudu. Wspomniany dodruk po zarejestrowaniu przez sąd spowoduje wzrost wskaźnika C/Z do poziomu 21.

Poza podium znalazł się Polnord z 30,7 mln zł rocznego zysku netto. Spółka przyzwyczaiła, że zyski są w dużej mierze papierowe i tak też jest obecnie. Przeszacowania wartości nieruchomości stanowią 73 proc. rocznego wyniku netto. Piąty w zestawieniu BBI Development ma ujemny zysk operacyjny, natomiast szóstą i jednocześnie ostatnią spółką z zestawiania, która ma C/Z niższy od mediany jest ED Invest.

Z powyższej analizy wynika, że wyceny rynkowe oparte o majątek i przynoszone zyski, które mogą świadczyć o niedowartościowaniu i jednocześnie nie budzą większych kontrowersji, występują jedynie w wypadku ED Invest i Echo Investment. Ale nawet w ich wypadku można dyskutować nad poziomem owego niedowartościowania. Echo notowane poniżej wartości księgowej już od dawna wydaje się okazją, ale do rozważenia jest wielkość powtarzalnego zysku i zwrotu z kapitału. Obecne 15 proc. wydaje się wynikiem wyśrubowanym i rynek nie dowierza, iż będzie do utrzymania w długiej perspektywie – tym bardziej że spółka systematycznie akumuluje zyski.

Powyżej porównanie zachowania kursów akcji dwunastu omawianych spółek na przestrzeni ostatnich sześciu miesięcy.

Powyżej porównanie zachowania kursów akcji dwunastu omawianych spółek na przestrzeni ostatnich sześciu miesięcy.

StockWatch.pl

StockWatch.pl wspiera inwestorów indywidualnych dostarczając m.in:

- analizy raportów finansowych i prospektów emisyjnych spółek przygotowywane przez zawodowych, niezależnych finansistów,

- moderowane forum użytkowników wolne od chamstwa i naganiania,

- aktualne i zweryfikowane przez pracownika dane finansowe spółek,

- narzędzia analizy fundamentalnej i technicznej.

>> Sprawdź z czego możesz korzystać za darmo i co oferujemy w Strefie Premium

TE ARTYKUŁY NA TEMAT bbidev, domdev, echo, EDINVEST, inpro, jhmdev, jwconstr, lccorp, polnord, ppg, robyg, ronson, RÓWNIEŻ MOGĄ CIĘ ZAINTERESOWAĆ

Współpraca
Biuro Maklerskie Alior Bank Bossa tradingview PayU Szukam-Inwestora.com Capital PR