Zmarły przed 37 laty Benjamin Graham jest jednym z najbardziej znanych amerykańskich inwestorów i autorem kultowej księgi Inteligentny Inwestor. Był on nie tyle inteligentnym inwestorem, co przede wszystkim bardzo ostrożnym. Uważni czytelnicy jego książki zauważyli na pewno, że rynek akcji postrzegał jako skrajnie ryzykowny i angażował się tylko w spółki o silnych fundamentach, które na fali regularnych kryzysów i wyprzedaży zostały mocno przecenione, lecz ich biznes podstawowy nie ucierpiał. Graham wprowadził do słownika inwestorów pojęcie marginesu bezpieczeństwa, czyli spreadu między wartością wewnętrzną, a ceną nabycia wynikającą z wartości rynkowej akcji. Jego strategia jest więc klasyczną strategią inwestowania w wartość, a mianowicie kupowania aktywów z dużą zniżką w ciężkich giełdowych czasach i ich sprzedaży w okolicach szczytu hossy, z dużą przebitką. Graham był w stanie wypracowywać średnio 22 proc. zysku rocznie przez 20 lat, między 1936 a 1956 rokiem. >> Ale czy jego strategia działa na GPW? Zobacz poprzednie zestawienie opracowane w oparciu o wskaźnik Grahama.
Wynik Grahama robi wrażenie, chociaż był wypracowany ponad pół wieku temu. Zasadami Grahama kieruje się współcześnie nie mniej znany Warren Buffet, który tak naprawdę wypromował swojego mistrza w świadomości społeczności giełdowej. Jednak zastosowanie fundamentalnych zasad Grahama w praktyce sprawia wielu inwestorom kłopoty, mimo że są to jasne i proste kryteria. Wśród trzech najczęściej popełnianych błędów są:
- bazowanie tylko na jednym, statycznym wskaźniku C/WK i pomijanie dynamicznego C/Z, nie mówiąc o głębszej analizie fundamentalnej w zakresie płynności czy zadłużenia
- traktowanie na równi spółek produkcyjnych i handlowych oraz spółek z sektora finansowego, którymi Graham się nie interesował
- nie stosowanie zleceń zabezpieczających stop-loss i w konsekwencji w razie błędnej decyzji zakupowej, pozostawanie z mocno stratną pozycją w portfelu bez szansy odrobienia
Kultowy inwestor Benjamin Graham, promujący inwestowanie w wartość. (fot. Wikipedia)
Strategia Grahama jest jednak bardzo dobra do rozpoczęcia nauki analizy fundamentalnej, ponieważ jest naprawdę prosta. Często jest zadawana studentom kierunków ekonomicznych, jako praca zaliczeniowa. Jednak nie po to, żeby inwestowali w akcje, tylko żeby przekonali się do zajrzenia do sprawozdań finansowych, aby przepisać z nich dosłownie dwie liczby: aktywa trwałe i zobowiązania ogółem, a potem odjąć od siebie i porównać do wartości rynkowej. Jeśli stosujemy przy okazji kryterium zdrowego rozsądku i zastanawiamy się co oznaczają poszczególne liczby, nasz warsztat się poprawia i pomaga podejmować trafne decyzje.
>> Analitycy StockWatch.pl regularnie omawiają raporty okresowe spółek z GPW pod kątem sytuacji fundamentalnej.>> Aktualną listę analiz przygotowanych przez analityków StockWatch.pl znajdziesz tutaj.
Wracając do omawianej metody, jej twórca korzystał ze skorygowanego przez siebie wskaźnika C/WK, nazywanego obecnie C/WK Grahama. Powstaje on z odrzucenia z wartości księgowej spółki tej części majątku, którą są aktywa trwałe. W ten sposób wyliczamy tak zwane aktywa netto-netto, odejmując od aktywów obrotowych całość zobowiązań. Od razu widać, że w ten sposób promowane są spółki o płynnym majątku, tj. zapasach i należnościach oraz oczywiście gotówce i krótkoterminowych aktywach finansowych. Otrzymaną kwotę dzielimy przez liczbę akcji, otrzymując wartość aktywów netto-netto na akcję. Następnie umieszczamy ją w mianowniku ułamka, który w liczniku ma kapitalizację, a więc wartość rynkową kapitałów własnych spółki. W ten sposób powstaje C/WK Grahama, oczywiście niższe niż zwykłe C/WK, a często nawet ujemne. Twórca tego wskaźnika podobno uwielbiał kupować spółki z dyskontem 33 proc., to jest za cenę 2/3 aktywów netto-netto. Stąd często podawany studentom poziom graniczny 0,67 dla wskaźnika C/WK Grahama.
Po wynikach I kwartału zestawiliśmy dane finansowe spółek notowanych na GPW na poziomie skonsolidowanym i wyłoniliśmy te, które spełniają podstawowe kryterium Grahama i są ponad wspomnianym poziomem granicznym. Na liście mamy osiem spółek o wskaźniku poniżej 1, w tym trzy spółki o wskaźniku C/WK Grahama poniżej 0,68. W zestawieniu oczywiście pominęliśmy banki oraz firmy inwestycyjne.
Po przyjrzeniu się poszczególnym spółkom w zestawieniu okazuje się, że aż sześć przynosi straty, niektóre nawet bardzo duże. Najtańszy w rankingu Triton był przez ostatnie 12 miesięcy na minusie o 19 mln zł i do tego zanotował szósty stratny kwartał. Sama wartość C/WK nie mówi więc wiele o wartości wewnętrznej, bo jeśli zdarzą się kolejne kwartały na stratach, wartość księgowa będzie odpowiednio maleć. Wydaje się, że to właśnie dyskontuje rynek. Podobnie jest w wypadku Sanwilu. Strata spółki z 12 miesięcy wyniosła prawie 25 mln zł, a wartość księgowa spadła w rok o 1/3. Utrzymanie tego trendu spowoduje dalszą erozję wartości. Niekorzystna jest też sytuacja Mostostalu Export, który znalazł się w zestawieniu tylko dlatego, że przeksięgował obligacje spółki Calatrava Capital na aktywa obrotowe, podczas gdy ich spłacalność nie jest pewna – powinna zostać utworzona rezerwa. Niezależnie od tego z pewnością nie są to aktywa obrotowe w ramach działalności podstawowej.
Znacznie lepiej wgląda Muza, już poza zakresem Grahama, ale pozornie także tania. Jej kłopotem jest bardzo mała skala działalności, brak wyraźnego wzrostu przychodów i praktycznie stagnacja wartości księgowej z lekkim spadkiem od ponad sześciu lat. Bez nowej strategii i impulsu do wzrostu nie wystarczy samo dyskonto w aktywach. Nieco lepszą sytuację ma Fota, która dzięki rozliczeniu podatku dochodowego miała dodatni kwartał, jednak jej wartość księgowa od wielu kwartałów też spada, podobnie jak przychody, zaś rentowność jest w kratkę i co gorsza, od trzech kwartałów zysk operacyjny jest ujemny.
Kolejna spółka, NTT System, jest jedną z dwóch rentownych w całym zestawieniu. Wprawdzie zarabia niewiele, rentowność sprzedaży jest poniżej 1 proc., przy znacznym zaangażowanym kapitale, ale trzeba jej to przyznać. Ciężarem są natomiast dwie rzeczy: gasnący zdaniem analityków rynek komputerów desktop i słabnący rynek laptopów, a także znaczne aktywa nieoperacyjne spółki w postaci nieruchomości. Rynek nie przywiązuje do nich wartości, mimo że widnieją w księgach. >> Zobacz omówienie sprawozdania NTT System za I kwartał 2013 r.
Graham nie poszalałby sobie na GPW. Nawet w kryzysie tylko kilka spółek spełnia jego wymagające kryteria. (fot. stockwatch.pl)
Druga zyskowna spółka w zestawieniu to Ronson. Tutaj mamy wzrost wartości księgowej oraz znaczny zysk, przekraczający 40 mln zł. Tutaj też są dwa powody dyskonta. Pierwszy to bardzo nierówny zysk o charakterze niegotówkowym, z którego 3/4 zostało wykazane w IV kwartale zeszłego roku. Natomiast drugi dotyczy nie tylko Ronsona – sposób księgowania mieszkań przez spółki deweloperskie. Otóż wybudowane a nie sprzedane mieszkania figurują jako zapasy, czyli stanowią aktywa krótkoterminowe. Jednak ich faktyczne tempo sprzedaży (często trwające ponad rok) oraz charakter (budynek) powinny je kwalifikować do aktywów trwałych. Jeśli przeksięgujemy u deweloperów zapasy na aktywa trwałe, to na przykład w wypadku Ronsona wartość C/WK Grahama nagle stanie się mocno ujemna. >> Odwiedź stronę analityczną spółki.
Kolejny w zestawieniu Arcus cierpi, podobnie jak większość tanich spółek, na brak rentowności operacyjnej i powolną erozję wartości księgowej. Jego biznes w dwóch ostatnich kwartałach wykazał spadki rok do roku. Podobne fundamentalne zjawiska dotyczą zamykającej zestawienie spółki Mewa, która dodatkowo jest maciupeńka, jak na spółkę z głównego parkietu (poniżej 10 mln zł rocznych przychodów i kapitały na poziomie 15 mln zł).
>> W serwisie są już wprowadzone najnowsze dane finansowe spółek z GPW za ostatni kwartał. To dobra okazja do rozpoczęcia poszukiwań w oparciu o swoje ulubione kryteria. >> Wykorzystaj skaner fundamentalny, który ułatwia poszukiwania najdorodniejszych spółek.
