Raport: Analiza fundamentalna ośmiu spółek z branży medialnej

Polski sektor medialny na GPW jest wyceniany na 20 mld zł. Ewentualna operacja repolonizacji dla spółek notowanych na warszawskim parkiecie kosztowałaby ok. 10 mld zł. (Fot. mat. prasowe Cyfrowego Polsatu)

Długofalowe tendencje na rynku mediowym są powszechnie znane. Ludzie coraz częściej rezygnują z prasy i telewizji na rzecz Internetu. Za nimi podążają reklamy i wielkie pieniądze. W dodatku Internet zmienia odbiorcę, który coraz mocniej przyzwyczaja się do darmowych treści, a płacić jest skory tylko nielicznym. Niestety, nie każdy jest Netflixem, o czym na co dzień przekonują się obecne na GPW spółki mediowe.

Tradycyjne media w odwrocie

Z rynkowymi trendami walczy Cyfrowy Polsat, największa na warszawskiej giełdzie spółka w sektorze (16,6 mld zł). Koncern Zygmunta Solorza w ubiegłym roku wygenerował nieco ponad 9,7 mld zł obrotów, czyli o blisko 1 proc. mniej niż w całym 2015 r. Warto jednak zauważyć, że segment nadawania i produkcji telewizyjnej odpowiadał za niecałe 1,29 mld zł przychodów. Reszta przypadła na usługi takie jak płatna telewizja (abonament i sprzedaż dekoderów), telefonię komórkową i dostęp do Internetu. Co ciekawe, same wyniki dotyczące segmentu nadawania i produkcji telewizyjnej wzrosły r/r aż o 12 proc. Z pewnością pomógł efekt EURO2016. W ubiegłym roku Polsat odsprzedał sublicencję na 11 meczów do TVP. Kwota transakcji była owiana tajemnicą. Takie „zdarzenie jednorazowe” każe wyciągać bardzo ostrożnie wnioski z prezentowanego wzrostu.

Źródło: Opracowanie własne.

Drugą największą spółką pod względem obrotów w branży jest Agora. W 2016 roku wartość przychodów ze sprzedaży wzrosła ledwo o 1 proc. i wyniosła 1,198 mld zł. Symboliczną poprawę zafundował rosnący w 20-proc. tempie segment sprzedaży biletów do kin, który w ubiegłym roku przyniósł spółce 194 mln zł. Z kolei segment prasy w 2016 r. skurczył się o 11 proc., głównie za sprawą spadku reklam w Gazecie Wyborczej. Warto jednak zauważyć, że przychody ze sprzedaży Gazety Wyborczej (łącznie z prenumeratą cyfrową!) były mniejsze r/r o 6,2 proc. Najwyraźniej spółka nie nadąża z konwersją czytelników papieru na abonentów online. Rosną za to przychody z reklam w Internecie – 135,2 mln w 2016 r. w porównaniu do 123,8 mln w 2015 r. Trzeba jednak dodać, że Agora na początku stycznia 2016 r. przejęła serwis Golden Line. Łączne przychody segmentu prasy, Internetu i radio wyniosły 549 mln zł i były o 10 mln zł niższe r/r.

Ostatnie miejsce na podium zajmuje Wirtualna Polska, która jest jednocześnie drugą najwyżej wycenianą spółką z branży – kapitalizacja na poziomie 1,5 mld zł. Właściciel popularnego portalu prężnie rośnie. W 2016 roku sprzedaż podskoczyła o 27,5 proc. Pod tym względem branżowy potentat zostawił daleko w tyle niektórych maluchów: PMPG (+10,3 proc. r/r) czy Stopklatkę (+16,3 proc.). Oczywiście sprzedaż Wirtualnej Polski rośnie w dużej mierze dzięki akwizycjom, ale nie tylko.

– Po wyłączeniu z przychodów 2016 roku wpływu dokonanych w nim akwizycji, których wyniki nie są ujęte w danych porównawczych proforma, wzrost przychodów gotówkowych wyniósł 11,9 proc. na przestrzeni całego okresu i 13,2 proc. w samym czwartym kwartale – napisano w raporcie rocznym spółki.

Wyniki finansowe spółek z branży mediowej. Źródło: Opracowanie własne.

W sektorze są także spółki całkiem malutkie jak 4Fun Media, gdzie roczna sprzedaż sięga tylko 27 mln zł, a kapitalizacja nie przekracza 40 mln zł, czy zarządzana przez Michała Lisieckiego PMPG Polskie Media (wydawca tygodników WPROST i DoRzeczy) z rocznym obrotem na poziomie 57 mln zł. 

Gdzie się podziały zyski z tamtych lat

O ile mniejszy lub większy wzrost sprzedaży – poza Cyfrowym Polsatem – notują wszyscy, to znacznie gorzej jest ze wzrostem zysków. W tym zestawieniu tylko połowa reprezentantów branży zanotowała progres. W 2016 r. wynik EBITDA najmocniej poprawiała Stopklatka i jednocześnie ten nadawca ma najwyższą rentowność na tym poziomie rachunku wyników. Niestety skala oglądalności jest cały czas niezadowalająca, bo spółce ledwo udaje się wyjść ponad próg rentowności netto. Skalę posiada za to Wirtualna Polska, gdzie EBITDA podskoczyła w 2016 r. aż o 30 proc. Spółka posiada największą rentowność operacyjną w branży i drugą pozycję pod względem marży netto. 

Za to najbardziej zyskowną spółką na poziomie netto jest PMPG – marża netto na poziomie 14 proc. i to pomimo zawiązania rezerw na sprawy sądowe – pozew o odszkodowanie złożony przez K.Durczoka. W wypadku PMPG rosną przychody (dzięki podwyżce cen tygodników i wyższym przychodom reklamowym), ale przede wszystkim spadły koszty sprzedaży. Można się domyślać, że to pokłosie zmian w TVP. Po przejęciu władzy w państwowej spółce przez PiS, konserwatywni publicyści są znacznie częściej zapraszani do studiów stacji, co zwiększa rozpoznawalność marek spółki. Mimo wszystko PMPG pozostaje nadal maluchem na rynku medialnym. 

Problemy z rentownością ma Agora. Słabe wyniki zmusiły spółkę do restrukturyzacji zatrudnienia. Z jednej strony mamy spadki sprzedaży, z drugiej wzrost kosztów działalności. Wynik operacyjny segmentu prasy spadł w 2016 r. o 20 mln zł. O 10 mln zł skurczył się wynik w segmencie druku, o 1 mln zł skurczył się EBIT segmentu Internet. Wzrost odnotował jedynie segment reklamy zewnętrznej, gdzie spółka poprawiała wynik o niecałe 8 mln zł. 

Słabo radzi radzi sobie także KCI, czyli holding kierowany przez Grzegorza Hajdarowicza. Spółka w 2016 r. uzyskała 126 mln zł przychodów ze sprzedaży, inwestycji i pozostałej działalności łącznie, z czego na segment medialny (spółka jest właścicielem tytułów: Rzeczpospolita, Gazeta Giełdy Parkiet, Sukces, Uważam Rze) przypadło 111 mln zł. Na poziomie netto dywizja związana z prasą odnotowała 2,5 mln zł zysku, co daje rentowność na poziomie raptem 2,2 proc., czyli ok. 5-krotnie niższym niż liderzy rentowności.

Problemy z zyskownością ma także 4Fun Media. Choć spółka znacząco zwiększyła sprzedaż dzięki rozwojowi w segmentach reklamy zewnętrznej i działalności jako agencja reklamowa, to koszty operacyjne rosły szybciej niż przychody. Być może to efekt chwilowy, ale z rentownością netto na poziomie 3,1 proc. spółka przynajmniej na razie pozostaje w gronie maruderów. 

Rynek kocha wzrost i gotówkę

W branży medialnej wartość majątkowa spółek nie ma większego znaczenia, gdyż ich wartość tworzy kapitał intelektualny i zdolność do generowania gotówki. Pod względem wskaźników EV/EBITDA i C/Z najtańszą spółką z sektora mediowego jest dawny Point Group (PMPG). Notowanie z EV/EBITDA na poziomie 4 nie jest normalną sytuacją. Albo rynek spodziewa się znaczącego pogorszenia wyników w przyszłości, albo spółka jest mocno niedowartościowana. Całkiem możliwe, że mamy do czynienia z obydwoma czynnikami. Można się spodziewać, że po potencjalnej zmianie władzy za 2 lata na skutek wyborów parlamentarnych otoczenie spółki się pogorszy. Znikną prenumeraty i ciężej będzie o sprzedaż. 

Raczej konserwatywnie wycenione są także Kino Polska i 4Fun Media. W pierwszym wypadku powodem niskiej wyceny są problemy ze wzrostem (spółka uderza częścią kanałów w szklany sufit), druga natomiast rośnie, ale okupuje to utratą rentowności i pogorszeniem wyników. 

* ROA – liczone jako zysk operacyjny do średniego stanu aktywów.
Wyniki finansowe. Źródło: Opracowanie własne.

Cyfrowy Polsat i Agora posiadają wskaźnik EV/EBITDA na poziomie ok. 8. Prowadzone przez obie spółki biznesy są zdywersyfikowane i posiadają dość stabilnie wysokie przepływy operacyjne. W 2016 r. Polsat dla swoich interesariuszy wygenerował 2,8 mld zł gotówki, natomiast Agora 97 mln zł, czyli niewiele mniej niż wyceniana dwukrotnie wyżej Wirtualna Polska. W przypadku internetowego giganta rynek docenia jednak wzrost i szanse na jego kontynuację. 

Na giełdzie są potencjalne ofiary repolonizacji mediów

W analizie sektora nie można zapominać, że rząd chce walczyć o dusze Polaków i zamierza zrepolonizować media. Zgodnie z zapowiedziami polski rynek medialny ma zostać skrojony na wzór francuski, co oznacza m.in., że właściciel zagraniczny nie będzie mógł posiadać więcej niż 20 proc. w podmiocie posiadającym koncesję na nadawanie programu telewizyjnego lub radiowego. Nie jest tajemnicą, że politycy PiS-u i szeroko pojętej prawicy nie przepadają za stacjami należącymi jeszcze do Scripps Network, czyli TVN i TVN24 i można się domyślać, że ustawa uderzy właśnie w telewizję z ul. Wiertinczej.

Mając jednak już prawie dwa lata doświadczeń z kształtowaniem prawa pod rządami Prawa i Sprawiedliwości nie można wykluczyć, że przy okazji po uszach dostanie Kino Polska TV – spółka jest współwłaścicielem dwóch kanałów telewizji naziemnej. Dystrybutor kanałów Filmbox posiada bezpośrednio i pośrednio 70 proc. udziałów w Cable Television Networks & Partners sp. z o.o. – spółki, która 25 października 2016 r. rozpoczęła nadawanie kanału Zoom TV w ramach ósmego multipleksu. A zatem SPI International (największy udziałowiec Kino Polska TV kontrolowany przez Hildę Uziyel) posiada efektywnie 46 proc. udziałów w stacji. 

Kino Polska jest także właścicielem 41,04 proc. akcji w Stopklatka SA nadającego kanał Stopklatka, co oznacza, że efektywnie do Turczynki należy 27 proc. akcji tej spółki. W akcjonariacie wspomnianego podmiotu prawie 15 proc. udział ma Hakan Atlan, a zatem udział kapitału zagranicznego rośnie do 42 proc. Smaczku dodaje fakt, że kolejne 41 proc. udziałów należy do równie wielbionej przez prawicę co TVN Agory. Choć do wprowadzenia w życie programu repolonizacji mediów pozostaje pewnie jeszcze trochę czasu, to warto wziąć to ryzyko pod uwagę przy ewentualnej inwestycji w akcje wspomnianych spółek z sektora media.

Polski sektor medialny na GPW jest wyceniany na 20 mld zł

Mediom w kraju można bardzo wiele zarzucić, część z nich stała się propagandową tubą dla rządu czy opozycji. Czytając niektóre artykuły w prasie, czy wypowiedzi polityków dowiadujemy się, że zmierzamy do dyktatury albo w zasadzie już w niej żyjemy. Biorąc pod uwagę taki czarny obraz można założyć, że Prawo i Sprawiedliwość nie tylko przejmie TVN i TVN24, a operacja zakończy się monopolizacją rynku. Taka operacja dla spółek giełdowych kosztowałaby teoretycznie raptem 10 mld zł – tyle wynosi połowa wartości giełdowych spółek sektora umożliwiająca kontrolę nad podmiotami. Z jednej strony to kwota bardzo wysoka, z drugiej mówimy o połowie wydatków na 500 plus. Tylko PKN Orlen w 2016 r. na inwestycje wydał 5 mld zł, więc można sobie wyobrazić sytuację, że spółki Skarbu Państwa byłyby w stanie zmienić obraz medialnego rynku.