W czasach zarazy cash is king. Oto spółki, które mają grube portfele i są gotowe na kryzys

Stara prawda mówi, że spółki upadają niekoniecznie przez brak zysków, tylko z powodu utraty płynności. Obecna sytuacja związana z pandemią, istotne ograniczenie działalności gospodarczej i przerwanie łańcuchów dostaw może wpędzić wiele firm w spiralę zadłużenia, a nawet doprowadzić do bankructwa. Dziś sprawdzamy, jakie giełdowe spółki mają wystarczająco dużą poduszkę finansową i mają szansę przejść suchą stopą przez największą od lat gospodarczą zawieruchę.

koronawirus, epidemia, gotówka, bezpieczne, spółki, giełda, akcje

W czasach kryzysu obowiązuje zasada cash is king. Spółki z grubym portfelem są postrzegane przez inwestorów za bezpieczniejsze.

Jeśli tzw. lockdown w Polsce potrwa dłużej, a wciąż nie jest przecież to najostrzejsza do wyobrażenia jego faza, to wiele firm zostanie odciętych od strumienia przychodów lub jego istotnej części. I tutaj niestety mechanizm może być prosty, choć zabójczy. Spółka, nawet dobrze do tej pory prosperująca, nie otrzymuje płatności od swoich odbiorców, którzy nie mogą sprzedawać produktów klientom końcowym np. z powodu zamknięcia galerii czy innych swoich odbiorców (szkoły, przedszkola, kina, etc.). Zaczyna więc jej brakować pieniędzy na bieżącą działalność, czyli na wypłaty dla pracowników oraz płatności za zakupione surowce, towary czy usługi. Taka spółka przestaje płacić rachunki swoim dostawcom i podwykonawcom. I w ten sposób zaraża swoim problemem, kolejne przedsiębiorstwa. Tak jak koronawirus może rozpowszechniać się w tempie wykładniczym, tak również utrata płynności może być przenoszona z jednej spółki na kolejne podmioty.

Wskaźniki rentowności czy wyceny wskaźnikowej są oczywiście bardzo ważne, lecz w chwili obecnej schodzą na drugi plan. Co się liczy? Płynność i zadłużenie – dwa słowa, które mogą uratować lub pogrążyć spółkę. Po prostu w obecnej sytuacji kto ma więcej kasy, mniejsze zadłużenie i w miarę niewielkie koszty stałe, to zapewne przetrwa, a część takich firm wręcz będzie się rozglądać za atrakcyjnymi celami do przejęcia i zwiększenia skali swojego biznesu, w być może niedalekiej przyszłości. Oczywiście taki scenariusz jest realny tylko wtedy, jeśli jako świat uporamy się z pandemią koronawirusa.

Gotówka versus zadłużenie

Zobaczmy więc kilka przykładów z minionego miesiąca. Pod lupę trafiły spółki dość mocno zadłużone, które już wcześniej miały kłopoty biznesowe i kapitałowe. Do analizy trafiły 3 spółki, po jednej z każdego istotnego indeksu: Forte, CCC oraz Wielton. Proszę spojrzeć na ich dane, a także spółek, które uznałem za porównywalne w stosunku co do ich działalności, które jednak nie tak obficie korzystały z finansowania zewnętrznego.

spółki,zadłużone

Źródło: Opracowanie własne

>> Analizy techniczne i fundamentalne na życzenie abonentów >> Sprawdź co jeszcze zyskujesz w strefie premium StockWatch.pl

Pierwsza para to spółki z indeksu WIG20, czyli CCC i LPP. Obydwie firmy działają w bardzo zbliżonym otoczeniu rynkowym i również inwestują zagranicą. Obydwie w trakcie ostatniego krachu spadły również zdecydowanie mocniej niż indeks, do którego nalezą. To oczywiście efekt ograniczenia, a w zasadzie zamknięcia działalności galerii handlowych, gdzie jest zlokalizowana spora część sklepów obydwu spółek. Warto jednak podkreślić, że to CCC ma bardziej rozwiniętą nogę sprzedaży internetowej (27 proc. całości sprzedaży w czwartym kwartale 2019 r.), która może w pewien sposób rekompensować spadki sprzedaży w sklepach stacjonarnych. A jednak to właśnie CCC spadło w ciągu tego okresu o ponad 2/3, podczas gdy LPP straciło „tylko” 46 proc, choć w tej drugiej spółce udział e-commerce w całości sprzedaży wynosi nieco ponad 13 proc. całości sprzedaży. A jednak LPP zachowało się zauważalnie lepiej od CCC, choć oczywiście słabiej niż rynek.

altman,wskaźnik

Dowiedz się więcej na temat wskaźnika Altmana >>>

I tutaj dochodzimy do sedna sprawy, czyli ryzyka utraty płynności, a wręcz potencjalnego bankructwa i wyceny tego ryzyka przez rynki. Wydaje się, że inwestorzy po prostu wyceniają wyżej tego typu ryzyko w wypadku CCC niż LPP. Firma obuwnicza w minionych latach poczyniła bardzo duże inwestycje, głównie w zakup innych firm/marek, co spowodowało zwiększenie zadłużenia. Do tego sprzedaż LFL jest na słabym poziomie, a zyski stopniały de facto do zera. To wszystko znalazło odzwierciedlenie zarówno w gorszej punktacji związanej ze wskaźnikiem Altmana, jak i wskaźnikach zadłużeniowych i płynnościowych. LPP wypada pod tym względem znacznie lepiej. Proszę zwrócić uwagę, że gdyby wskaźnik DN/EBITDA liczyć bez wpływu MSSF 16, to LPP posiadałoby wręcz gotówkę netto, a nie dług netto. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja CCC. Zresztą już po napisaniu tego artykułu, a przed publikacją, to właśnie CCC zwołało walne w celu przegłosowania emisji akcji, która zasili spółkę w kapitał, który pozwoli przetrwać firmie. To jednak w moim odczuciu dowodzi, że problem płynnościowy dla tego podmiotu jest naprawdę poważnym zagadnieniem i wyzwaniem w chwili obecnej.

Podobnie sprawa ma się w wypadku pary z indeksu mWIG40. Forte ma za sobą bardzo duże inwestycje i problemy związane z bankructwem grupy Steinhoff. To spowodowało dość znaczne zadłużenie, z którego spółka wydaje się, że powoli wychodziła. Z kolei Kęty, również eksportująca bardzo dużo za granicę, rozwijała się w miarę stabilnie bez tak dużych akwizycji i zadłużenia. W efekcie wskaźniki również prezentują się bezpieczniej, a trzeba przypomnieć, że producent stopów aluminiowych rokrocznie wypłacał bardzo wysokie dywidendy. W efekcie kurs akcji Kęt spadł w ostatnim okresie „tylko” o 25 proc., podczas gdy Forte zaliczyło zjazd o prawie 2/3.

W wypadku maluchów sytuacja wygląda praktycznie tak samo jak powyżej. Spółka, która jest dość mocno zadłużona (Wielton) spada o 60 proc. i sporo szybciej niż indeks sWIG80. Z kolei Dębica ma się w miarę dobrze i zalicza obsuwę tylko o 16 proc. Warto tutaj podkreślić, że obydwie spółki są powiązane z przemysłem motoryzacyjnym, choć jednak w innych jego sektorach. Obydwie również doświadczyły już wcześniej ryzyka zmniejszonego popytu na swoje wyroby. Wielton ze względu na pakiet mobilności w UE, a Dębica z kolei w związku z spadkiem aktywności gospodarczej w Unii Europejskiej.

Selekcja bezpiecznych spółek

Skoro już widzimy, że zadłużenie oraz płynność odgrywają kluczową rolę w obecnych wycenach, to przeprowadźmy test i wyselekcjonujmy „bardzo bezpieczne” podmioty, które mogą mieć największą szansę na przetrwanie obecnego kryzysu przy braku pomocy systemowej. W tym celu postanowiłem arbitralnie przyjąć następujące parametry:

  • Ujemny dług netto – czyli gotówka przewyższa zadłużenie finansowe. To oznacza, że spółka nie ma problemu na dzień bilansowy ze spłatą zadłużenia w stosunku do banków, firm leasingowych, etc. W uproszczeniu brak zadłużenia bankowego oznacza, że nikt z dnia na dzień nie zajmie spółce rachunku bankowego i nie zablokuje jej działalności. Jest to niewątpliwe dość znaczny komfort. Na ten moment takich spółek jest ok. 190, a wśród nich tak duże i znane podmioty jak przedstawiciele branży gamingowej, którzy odnieśli sukces (CD Projekt, 11 bit studios, Ten Square Games, PlayWay), firmy informatyczne (Comarch czy LiveChat), ale również firmy z segmentu bio-tech, które pozyskały nie tak dawno kapitał od akcjonariuszy (Celon Pharma, Ryvu, Scope Fluidics), firmy produkcyjne (Bogdanka, Dębica, Kruszwica czy Wawel) i wiele innych.
  • Wskaźnik zadłużenia poniżej 30 proc., co sugeruje, że przedsiębiorstwo w swojej działalności wykorzystuje przede wszystkim kapitał własny. Oznacza to, że całkowite zobowiązania nie stanowią istotnej części finansowania aktywów, co zwiększa prawdopodobieństwo przetrwania jak i dogadywania się z wierzycielami, gdyby trzeba było wstrzymać płatności. Tutaj znajdziemy ponad 100 spółek spełniających to kryterium, oprócz kilku wymienionych wcześniej firm (CD Projekt, 11 bit studios, Bogdanka, LiveChat, PlayWay, Ten Square Games, Wawel), można również natknąć się na spółki takie jak: Asseco Business Solution, GPW, BSC Drukarnia Opakowań czy Lentex.
  • Wskaźnik płynności bieżącej jest większy niż 2. To z kolei daje nadzieję, że firma będzie w stanie spokojnie spłacić swoich dostawców, podwykonawców z aktywów bieżących – głównie gotówki, ściągniętych należności oraz przekonwertować zapas na przyszłą gotówkową sprzedaż. W końcu aktywa obrotowe są dwa razy wyższe od zobowiązań, więc nawet w wypadku wątpliwości co do ich 100-proc. jakości powinno to wystarczyć. W tym wypadku spółek jest ponad 170, a wśród dużych i niewymienionych do tej pory można zauważyć Auto Partner, Kernel czy Kruka.

    Niewątpliwie ten wskaźnik jest w chwili obecnej najbardziej dyskusyjny. Jest to przede wszystkim efektem potencjalnego ryzyka związanego z możliwą spiralą zadłużenia przekazywaną z podmiotu na podmiot. Jeśli tak będzie, to może się okazać, że w teorii spółka posiada znaczne aktywa jak należności, które jednak nie będzie mogła przekonwertować na gotówkę. Podobnie może wyglądać sytuacja z zapasami, które przy takim czarnym scenariuszu nie muszą szybko znaleźć wielu nabywców. To oczywiście spowodować może zaleganie ich w magazynach i brak konwersji na sprzedaż.

  • Dlatego też w sytuacjach krytycznych, a taką miarą można określić obecny stan giełdy, niektórzy spoglądają też na wskaźnik płynności bardzo szybkiej (gotówkowej). Jego algorytm jest prosty – gotówka/zobowiązania bieżące. Liczy się tylko, ile mamy gotówki, aby uregulować nasze zobowiązania. Tutaj arbitralnie przyjąłem, że powinien być on nie mniejszy niż 0,3. Innymi słowy, za gotówkę którą posiada, spółka byłaby w stanie spłacić prawie 1/3 swoich zobowiązań bieżących. Co ważne, w skład tych zobowiązań wchodzą również te finansowe (obligacje, kredyty, leasingi) choć tylko krótkoterminowe, czyli do zapłaty w ciągu 12 miesięcy od dnia bilansowego. Tutaj nawet ja zdziwiłem się, gdy okazało się, że ponad 150 spółek notowanych na polskim rynku kapitałowym może pochwalić się gotówką na poziomie 30 proc. lub więcej zobowiązań krótkoterminowych. Na liście odnajdziemy takie tuzy jak Enea, Energa, Dębica, Orlen czy Orbis oraz wiele ze spółek notowanych wcześniej.
  • Na końcu zastosowałem również kryterium wartościowe i postanowiłem się skupić na spółkach, których kapitalizacja wg stanu na 16 marca 2020 roku wynosiła przynajmniej 10 mln zł.

Kwerenda zwróciła listę 54 spółek, która jest zaprezentowana poniżej. Dla spokoju sumienia postanowiłem jeszcze wprowadzić kryterium konieczności wykazania choćby minimalnego zysku netto za ostatnie 12 miesięcy. W tym wypadku liczba spółek spadła do 32.

lista,spółek

Źródło: Opracowanie własne

Na powyższej liście dość często występują spółki z sektora gamingowego i informatycznego. Sektor gier reprezentowany jest przez 8 spółek natomiast informatyka przez 5, przedstawiciele pozostałych sektorów są już mniej liczni.

Jeśli zastanowimy się, to jest to dość logiczne. Przedstawiciele sektora gamingowego, jeśli odnieśli już sukces biznesowy, to mają dużo gotówki, nie posiadają zadłużenia odsetkowego, a ich głównym składnikiem zobowiązań są wynagrodzenia za ostatni miesiąc pracy. Tak więc sytuacja płynnościowa i zadłużeniowa takich wiarygodnych podmiotów jest po prostu bardzo dobra. Do tego dochodzi potencjalna szansa na wzrost sprzedaży ze względu na ograniczenia na całym świecie w zakresie przemieszczania się więc i wzrost czasu wolnego.

Dość podobnie sytuacja wygląda w sektorze informatycznym, choć tam różnorodność nisz, w których operują poszczególne spółki jest niewątpliwie większa.

Zresztą proszę spojrzeć na zestawienie indeksów sektorowych i osiągnięte rezultaty, w szczególności w ostatnim miesiącu.

stopy,zwrotu,indeksy

Kliknij, aby powiększyć. Źródło: Stooq

Widać, że gaming i informatyka sprawują się względnie dobrze, zarówno w okresie 10 dni, jak i miesiąca. Do tych dwóch liderów trzeba doliczyć sektor telekomunikacyjny postrzegany powszechnie jako defensywny (Cyfrowy Polsat, Orange, Play). W wypadku tych spółek zadłużenie i płynność nie są specjalnie ich mocną siłą. To, co jednak wydaje się być nie do przeceniania, to jednak możliwość generowania wciąż stałego dochodu z tytułu abonamentowego modelu sprzedaży usług teleinformatycznych. Oczywiście do tego dochodzą potencjalne możliwości nawet wyższych wpływów z usług związanych z VOD, etc.

Proszę zobaczyć, jak się zachował hipotetyczny portfel złożony z tych 54 (portfel 1) lub 32 spółek (portfel 2) w okresie niecałego miesiąca począwszy od ceny zamknięcia z 21 lutego 2020 roku do ceny zamknięcia z 16 marca 2020 roku. Daty te przyjąłem nieprzypadkowo jako początek i zatrzymanie (koniec?) największego ruchu spadkowego w Polsce, jaki pamiętam.

stopy,zwrotu,indeksy

Źródło: Opracowanie własne

Jak widać, wyniki są całkiem obiecujące, ponieważ średnio portfel złożony z takich spółek spadał zauważalnie wolniej niż 4 podstawowe indeksy giełdowe. Oczywiście powyższa symulacja nie ma na celu zbudowania portfela. Pokazuje jednak, że rynek łagodniej potraktował spółki z mniejszym zadłużeniem. Inwestorzy widzą w nich niższe ryzyko ewentualnych przyszłych problemów płynnościowych.

Co ważne, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej należałoby każdą z tych spółek przeanalizować pod względem fundamentalnym oraz ryzyka potencjalnych strat w związku z obecnym lub przyszłym ograniczeniem prowadzenia działalności ekonomicznej. Dodatkowo należy zastanowić się, czy ze względu specyfikę danej spółki i branży, w której działa akurat te wskaźniki płynnościowe i zadłużeniowe są słuszne. Wiadomo, że przykładanie standardowej miary analizy wskaźnikowej do spółek z sektora bankowego czy części sektora usług finansowych (np. fundusze inwestycyjne) nie musi prowadzić do właściwych wniosków, właśnie ze względu na specyfikę biznesową i rachunkową.

Co ciekawe, najlepiej wypadł „portfel 3” oparty na selekcji spółek wg wskaźnika Altmana (osoby mniej zaznajomione z tematem odsyłam do naszego artykułu). Kryteria przyjęte do tego portfela były następujące: najwyższy rating na podstawie wskaźnik Altmana czyli AAA, a dodatkowo brak długu netto, wskaźnik zadłużenia poniżej 0,3 oraz kapitalizacja większa od 10 mln zł. Oczywiście można się zastanawiać, czy wskaźnik Altmana w chwili obecnej jest idealnym narzędziem do prognozowania upadłości firm. Tego teraz nie wiemy, ale widać, że spółki z wysokim rankingiem i niskim zadłużeniem jednak zanotowały mniejszą przecenę.

Weźmy pod lupę jedną ze spółek znajdującą się w każdym z tych trzech portfeli z branży informatycznej. Proszę spojrzeć na podstawowe dane iFirma:

ifirma

Dane na temat iFirma.

Spółka nie przedstawia w raportach kwartalnych wartości wynagrodzeń, ale bazując na danych z 2018 roku i odpowiednio je ekstrapolując można szacować, że wynoszą one (wraz ze składkami ZUS pracownika i pracodawcy) zapewne ok. 1 mln zł miesięcznie. Oczywiście stanowią one najważniejszą pozycję kosztową w spółce. Gdy spojrzymy, że spółka na koniec września 2019 roku (ostatnie dostępne dane) posiadała ponad 8 mln zł to widać, że jednak nawet gdyby została w 100 procentach odcięta od przychodów (a w chwili obecnej raczej trudno zakładać taki scenariusz), to mogłaby jednak dość długi okres czasu najprawdopodobniej w miarę bezproblemowo funkcjonować.

Zbliżając się do konkluzji, można przyjąć stwierdzenie, że w chwili obecnej najlepiej przez inwestorów postrzegane są spółki, które:

  • posiadają gotówkę netto lub ewentualnie niewielkie zadłużenie finansowe,
  • generalnie stosują dość bezpieczny model finansowania, czyli używają przede wszystkim kapitału własnego. W dłuższym terminie może to powodować niższe wskaźniki zyskowności czy wolniejszy rozwój, ale w takich kryzysach jak ten, stanowi to dobrą poduszkę bezpieczeństwa,
  • posiadają nadwyżkę realnych aktywów obrotowych nad zobowiązaniami bieżącymi potwierdzoną zauważalną pozycją gotówki w tych aktywach,
  • mogą dalej prowadzić realną (być może ograniczoną) sprzedaż do swoich klientów np. w związku z modelem biznesowym (np. abonament na usługi jak w telekomach czy sprzedaż gier przez internet) przy okazji mając nadal możliwości produkcyjne/usługowe (niezakłócony łańcuch dostaw),
  • nie dotknęły ich jeszcze w bardzo dużym stopniu ograniczenia wprowadzone przez rząd, jak np. zamknięcie galerii handlowych, restauracji, szkół czy części urzędów.

To wszystko jednoznacznie wskazuje na dość oczywisty wniosek, że obecnie cash is king i inwestorzy głównie patrzą i wyceniają ryzyko potencjalnych problemów płynnościowych, które mogą prowadzić do procesów sanacyjnych czy wręcz upadłościowych.

Z drugiej strony warto podkreślić fakt, że te najmocniej przecenione spółki mogą stanowić potencjalnie dobrą okazję inwestycyjną. Być może nie dziś i nie jutro, ale jeśli przetrwają ten kryzys, to ich obecne wyceny mają szansę w dłuższej zapewne perspektywie powrócić do wycen sprzed kilku miesięcy. A to w niektórych sytuacjach oznacza szansę na nawet trzycyfrowe stopy zwrotu. Oczywiście ryzyko inwestowania w akcje takich spółek jest bardzo duże. Trzeba mieć świadomość, że niektóre z tych mocno przecenionych firm mogą stanąć przed realną wizją utraty płynności i w konsekwencji bankructwa.

Czas na zmianę podejścia?

W mojej ocenie, w tych trudnych czasach na znaczeniu, również w wypadku analityków fundamentalnych, zyskuje analiza czynników jakościowych. Część analityków uwielbia bazować tylko na liczbach – również powyższa część artykułu jest w dużej mierze na nich oparta. Wszystkie cyferki można ze sobą powiązać, przedstawić w postaci różnych wskaźników, wykresów czy nawet modeli matematycznych i uznać je za coś bezstronnego, a przez to prawdziwego. Można tak pokazać DCF, wartość godziwą, prognozy zysków czy parametry zadłużenia. To jednak tylko pozornie daje nam pewność opartą na liczbach. W moim odczuciu, jednak czynniki jakościowe odegrają w tym wypadku równie ważną, jeśli nie ważniejszą rolę. Bardzo podobnie ujął to Piotr Kulikowski, prezes Indykpolu w niedawnym wywiadzie dla Pulsu Biznesu.

– Jeśli dojdzie do recesji, najlepiej przygotowane na nią będą organizacje niezadłużone i silnie powiązane wertykalnie. Dlatego tak ważne jest budowanie trwałych relacji z partnerami, w przypadku naszej branży — między hodowcami a rzeźniami – powiedział prezes Indykpolu.

I być może bardzo trafnie zdiagnozował obecną sytuację. Brak lub niewielkie zadłużenie jako plusy, w szczególności w czasie kryzysu, to sprawa oczywista. Jednak właśnie budowanie trwałych relacji ze swoimi interesariuszami (skupmy się tylko na pracownikach, dostawcach i klientach) może być kluczowe dla spółek, zarówno w krótkim jak i długim okresie.

W zasadzie wszystkie podmioty obecne na rynku kapitałowym, że realizują swoją politykę ekonomiczną z poszanowaniem praw pracowniczych oraz nie wykorzystują nadmiernie siły przetargowej wobec dostawców. Jaka jest jednak praktyka, to każdy może sam sobie odpowiedzieć na to pytanie. Być może to jest właśnie ten moment, w którym okaże się, kto naprawdę inwestował w budowanie relacji biznesowych opartych na długoterminowym rozwoju obydwu stron, a kto tylko udawał. Być może właśnie odejście od nadmiernego wykorzystania swoich kooperantów na rzecz zbudowania trwałej relacji z nimi jest odpowiedzią na taki kryzys. W taki sposób można przecież zapewnić sobie odpowiednią jakość produktów/usług dostarczanych przez poddostawców za rozsądną cenę. Z kolei ten mniejszy dostawca zyskuje wtedy stałe zamówienia na rozsądnej marży i nie musi obawiać się zastosowania różnych kruczków prawnych, aby zostać wyrzuconym, ponieważ ktoś zaproponował usługę czy produkt tańszy o przysłowiowy jeden grosz. Pamiętać trzeba, że obecna sytuacja najprawdopodobniej zachwieje płynnością wielu podmiotów w Polsce. Wtedy wzajemne zaufanie, uczciwy podział strat, współpraca w łańcuchu dostaw będą czynnikami, które nie tylko pomogą przetrwać, ale być może zdefiniują więzy biznesowe na nowo.

StockWatch.pl

StockWatch.pl wspiera inwestorów indywidualnych dostarczając m.in:

- analizy raportów finansowych i prospektów emisyjnych spółek przygotowywane przez zawodowych, niezależnych finansistów,

- moderowane forum użytkowników wolne od chamstwa i naganiania,

- aktualne i zweryfikowane przez pracownika dane finansowe spółek,

- narzędzia analizy fundamentalnej i technicznej.

>> Sprawdź z czego możesz korzystać za darmo i co oferujemy w Strefie Premium

TE ARTYKUŁY NA TEMAT 11bit, ccc, CDPROJEKT, debica, FORTE, ifirma, kety, playway, TSGAMES, wielton, RÓWNIEŻ MOGĄ CIĘ ZAINTERESOWAĆ

Współpraca
Biuro Maklerskie Alior Bank Bossa tradingview PayU Szukam-Inwestora.com Capital PR