Giełdowe spadki nie mają końca. Przecena akcji sięgająca 70-80 proc. sprawia, że wyceny wielu spółek ocierają się o komedię. Podstawowy wskaźnik C/WK (wycena majątkowa czyli stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej) pokazuje mocne niedoszacowanie co najmniej 40 spółek. Tyle ma wskaźnik C/WK poniżej 0,40 >> Szczegółowe zestawienie wskaźników wszystkich spółek z WIG w serwisie.
Zgodnie z prostą interpretacją, wycena rynkowa majątku netto powinna znajdować się około 1 dla nisko rentownej spółki w spokojnych czasach. W hossie takie spółki notowane są z premią około 20 proc., natomiast spółki zyskowne potrafią być wyceniane nawet dwu czy trzykrotnie wyżej niż posiadany majątek netto, jeżeli cechują się ponadprzeciętną rentownością czyli wypracowują znaczne zyski. Spółki nierentowne spadają poniżej jedności, ale niezbyt nisko, jeśli ich majątek jest atrakcyjny do sprzedaży. Tymczasem podczas aktualnie trwającej bessy średnie C/WK dla indeksu WIG spadło do 0,75, co jest znaczną przeceną. Najtańsza branża, tj. deweloperzy notowana jest ze wskaźnikiem 0,50, niewiele wyżej jest informatyka wyceniana na 0,60. >> Wskaźniki wszystkich sektorów znajdują się w serwisie.
Niskie wyceny potrafią być kuszące, jednak w większości wypadków rynek ma swoje powody, żeby tak a nie inaczej wyceniać spółkę. Należą do nich na przykład: zawyżona wartość aktywów, brak odpisów aktualizujących na złe długi czy nie rotujące zapasy, znaczne premie z przejęć zakumulowane w pozycji Wartość firmy, odchylenie wartości księgowej aktywów trwałych od realnej wartości rynkowej, znaczne zadłużenie mogące zagrozić płynności, czy też negatywne trendy grożące znacznymi stratami, które będą pokryte z kapitałów własnych. To tylko kawałek listy, jednak pokazuje że bezkrytyczne stosowanie wskaźnika C/WK i kupowanie na oślep spółek pozornie tanich nie jest skuteczną strategią inwestycyjną.
StockWatch.pl wziął na warsztat pierwszą porcję z 20 najtańszych spółek, szukając gdzie konkretnie jest w nich problem, a jeśli go nie ma, to co musiałoby się stać aby rynek docenił spółkę znacznym wzrostem kursu. Partnerem analizy jest firma Simple Solution, specjalizująca się w doradztwie strategicznym i operacyjnym oraz zarządzaniu tymczasowym (interim management). Celem firmy jest wspieranie klientów w rozwoju ich organizacji, przy zapewnieniu podczas projektów całkowitego transferu wiedzy i przy pełnej odpowiedzialność za realizowane cele. Zespół stanowią wyłącznie konsultanci i menedżerowie z wieloletnim doświadczeniem w korporacjach i przedsiębiorstwach różnych branż i sektorów. Więcej na www.simplesolution.pl
Wskaźniki omawiane w tekście są aktualne na 9 stycznia 2012 r.
- C/WK 0,45
- C/Z ujemna
- EV/EBITDA 8,74
Mijający rok mocno zdołował kurs Barlinka, spółka straciła na wartości ponad 72 proc., a jej kurs zaliczył historyczne dno. Spółka ma kilka balastów, które utrudniają odbicie. Sporo do życzenia pozostawiają tegoroczne wyniki: po trzech kwartałach cały czas jest wysoka strata. W prawdzie spółka eksportuje dużą część produkcji i korzysta na osłabieniu złotego, ale wysokie zadłużenie podnosi koszty finansowe. Barlinkowi ciążą też wysokie ceny surowców. Osobną kwestią jest przygotowywana nowa emisja akcji z prawem poboru. Nowe środki mogą posłużyć do spłaty kredytów i zwiększenia kapitału obrotowego. Jednak każdy kij ma dwa końce i z reguły jest tak, że nowa emisja z prawem poboru negatywnie wpływa na notowania spółki.
ZDANIEM EKSPERTA
Firma jest przeinwestowana. Widać to w poziomie zadłużenia, do tego brak odzwierciedlenia w efektywności operacyjnej. Stale spadają marże w segmencie podstawowym, a produkcja nie jest efektywna. Atrakcyjny produkt alternatywny, biopaliwa, niestety też wykazuje spadającą rentowność. Moim zdaniem grupa ze strategii rozwoju powinna przestawić się na strategię przetrwania, polegającą na koncentracji na kluczowych (choć nisko marżowych) produktach i zdecydowanej integracji operacyjnej, której brak można wyczytać pomiędzy wierszami sprawozdań.
Na rosyjską ruletkę wygląda zarządzanie przez spółkę ryzykiem kursowym. Widoczne są problemy z zarządzaniem kapitałem obrotowym, definiowanym jako zapasy+ należności–zobowiązania. Poziom 35-40 proc., sprzedaży netto jest daleki od doskonałości. Zarządzanie należnościami też kuleje – co roku występują odpisy aktualizacyjne na poziomie 1,5 proc. sprzedaży! Należności przeterminowane (przed odpisami) w 2009 to 32 proc., a w 2010 r. 17 proc. wszystkich należności wskazują na klasyczny syndrom gonienia za sprzedażą.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,27
- C/Z ujemny
- EV/EBITDA 30,51
Akcje dystrybutora części samochodowych w roku 2011 mocno potaniały tracąc blisko 74 proc., a wyjątkowo silne tąpnięcie w końcówce roku sprowadziło kurs spółki do poziomu nienotowanego w pięcioletniej obecności na giełdzie. Nie bez znaczenia dla gorszego postrzegania Foty jest obawa o przyszłe wyniki grupy, m. in. o kulejący czeski biznes spółki. Problemem grupy handlującej częściami samochodowymi są osiągane niskie marże.
ZDANIEM EKSPERTA
Sytuacja niekorzystnie świadczy o efektywności zarządzania. Od roku 2010 pozostałe koszty operacyjne są wyższe od marży netto na sprzedaży. Spowodowane jest to odpisami zapasów, niedoborów inwentaryzacyjnych i odpisów należności – czyli marża na działalności podstawowej nie jest w stanie pokryć strat wynikających z błędnych decyzji zakupowych, braku nadzoru nad zapasami i braku systemu monitoringu należności. Błędne decyzje zakupowe przeważają – to ok. 60 proc. pozostałych kosztów operacyjnych.
Przyjęcie nowej strategii na lata 2010-14 świadczy o świadomości zarządu, że „coś jest nie tak”, ale opis zadań poddaje w wątpliwość, czy podejmowane są adekwatne działania. Niestety wysiłki restrukturyzacyjne koncentrują się jedynie na zwiększeniu efektywności sprzedaży, postrzeganej jako wartość wystawionych faktur, z pominięciem elementów procesu zarządzania łańcuchem dostaw. W niskomarżowym biznesie jakim jest sprzedaż hurtowa, efektywny system SCM stanowi podstawę budowania przewagi konkurencyjnej.
Potwierdzają to informacje dotyczące nowego systemu ERP. Można domniemywać, że popełniony został klasyczny błąd polegający na dostosowaniu systemu do istniejących procesów i procedur zamiast ich pierwotna optymalizacji, po której definiuje się funkcjonalności systemu ERP i przystępuje do implementacji. Doklejenie systemu zarządzania sprzedażą (Integra) do głównego systemu ERP wzmacnia moje przekonanie o braku przemyślanego i kompleksowego podejścia do wdrożenia systemu IT.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,31
- C/Z ujemny
- EV/EBITDA 9,42
Kurs Vistuli również walczy z długoterminową przeceną. Jednym z powodów jest znaczna strata, jaka widnieje na rachunku grupy jubilersko-odzieżowej po trzech kwartałach 2011 r. Nad Vistulą ciąży też spore zadłużenie, które pod koniec ubiegłego roku udało się refinansować.
Siłą firmy są rozpoznawalne marki odzieżowe: Vistula, Wólczanka, Deni Cler oraz renoma salonów jubilerskich pod marką Kruk. Natomiast od osób zarządzających zależy, skąd będą pochodziły oferowane produkty, a zatem jaką marżę wygenerują. Duże wyzwanie stanowi organizacja operacyjna firmy i pozycjonowanie poszczególnych marek. To samo dotyczy marketingu i promocji sprzedaży. Połączenie pozornie podobnych, lecz w istocie odmiennych działalności w zakresie zarządzania produktem, marketingiem i logistyką, to próba połączenia ognia z wodą. Tutaj Vistula zawodzi. Poza niską efektywnością promowania już rozpoznawalnych marek, Grupa wykazuje się też brakiem zdolności usprawnień operacyjnych. Widoczne są dysonanse pomiędzy obszarami funkcjonalnymi: sprzedaż-marketing oraz zaopatrzenie-produkcja-dystrybucja.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,19
- C/Z ujemny
- EV/EBITDA 5,16
Akcje Graala mają za sobą szybki i głęboki zjazd kursu. Tu powody można znaleźć wewnątrz spółki. Nieprzejrzyście wygląda skomplikowana i rozdrobniona struktura organizacyjna (6 spółek o podobnym profilu). Drugą kwestią jest bardzo rozbudowany asortyment rodzący problemy z zarządzaniem kapitałem obrotowym. Niska rentowność sprzedaży pozwala na pokrycie kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu z zaledwie czteroprocentowym zapasem. Wprawdzie poziom tych kosztów jest porównywalny z konkurencją, ale w obecnej sytuacji gospodarczej może okazać się zbyt wysoki do utrzymania stabilnych dodatnich przepływów operacyjnych, a w sytuacji dość znacznego zadłużenia może prowadzić do kłopotów z wierzycielami, tym bardziej że wskaźnik Dług/EBITDA wynoszący 4,5 znalazł się w niepokojącej strefie. Graal chcąc się liczyć na rynku, musi pomyśleć o dalszej konsolidacji.
ZDANIEM EKSPERTA
Obecne działania rybnej spółki wyglądają na poszukiwania Świętego Graala; oby tylko nie przekształciły się w Szczęki 4. Konsolidacja sektora jest tutaj koniecznością. Aby pozostać liczącym się graczem, trzeba zbudować grupę, która będzie w stanie sprostać takim potentatom jak Lisner czy skradający się po cichu zagraniczni konkurenci, np. firma Petit Navire kontrolująca 40 proc. francuskiego rynku konserw rybnych. Stąd strategia ekspansji przez akwizycje wydaje się słuszna; powstaje tylko pytanie czy Grupa posiada odpowiedni potencjał wewnętrzny do jej przeprowadzenia.
Czas kryzysu jest dobrym momentem na konsolidację, ale pod warunkiem, że nie odbędzie się to na zasadzie kupić i zapomnieć. Priorytetem musi być pełne wykorzystanie synergii i budowa przewagi konkurencyjnej w zakresie sprawności operacyjnej spółek, w tym przygotowanie się na ewentualność chwilowego załamania się popytu na rynku.
Czekamy na decyzję o kompleksowym planie restrukturyzacji operacyjnej grupy, która powinna być przeprowadzona równolegle z integracją z Contimaxem. Bez tego trudno mówić o wzroście wartości wewnętrznej.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
